A叔说：产业并购，几个通用的战略原理和实践

背景：实践与理论

过去十年，厚生的核心策略是并购投资，执行了十余个并购项目，并对多数项目实施了Buy & Build的提升整合。我们的并购实践也从单一并购发展到叠加并购、连续并购，从普通的并购提升市场份额发展到并购提高综合竞争力。

随着中国经济进入成熟发展阶段，企业的有机增长放缓，各个行业必然迎来产业整合，产业并购也必然成为特别重要的发展手段，造就综合龙头、提升资本回报，成为引领高质量经济的主流。       

理论来自实践，实践也需要理论指引。过往几年，我们借鉴了大量来自成熟市场的并购案例，研习了近年资本配置与并购方面的理论研究，在实践中深度体会了中国式并购与成熟市场并购的相通和不同，从实践出发不断立体地发展厚生自己的方法论和执行策略，丰富体会的同时也反复意识到由繁入简、进行理论升华的必要性。自此出发，我梳理总结了三篇分享；这是第一篇，从战略的角度总结并购的基本原理；第二篇换做资本角度，讨论资本配置的重要性和主要操作；第三篇是PE实践角度，讨论以Buy & Build为核心的组合投资策略及和平台型企业的结合。

从实践抽象原理：视角与选择

在各种企业战略中，并购是最有冲击力、可以带来巨大的战略价值的，但也是最为复杂的，执行成功率最低的；借用一句废话，并购是难而正确的。

从过程来看，并购成功必须满足重要的前提条件，就是并购必须建立在一流的运营能力之上；而并购交易本身，需要很好的的交易设计和谈判执行的能力，需要深度的综合积累；并购执行并不是成功的终点，成功需要的后续条件，是买方有充分的整合能力、耐心的不断迭代。从要素看，也就是并购的结构性设计，我们的体会是三个重要的要素必不可少。我将这三个要素称为“并购的铁三角支撑”，即：精细优异的运营体系，深思熟虑的资本配置，利益一致的组织安排。   

但本文既不是关于并购的过程管理，也不是关于并购的要素安排。化繁入简，对于并购最最重要的，不是过程，也不是要素，而是从根本上并购是否符合坚实的底层逻辑，即是否遵从基础的经济原理，是否有发挥这些原理的战略设计。

本文的目的就是梳理和阐述这些础原理，那这些基础原理怎么选择出来的呢？这里我使用了两个标准。其一，能够成为基础原理的逻辑模式是通用的，广泛存在于各个行业的，有大量实践支持的；其二，能够被称为原理，是基础的、可以理论抽象的，能够简化成数学表达的。格式上，对于每个原理的讨论和描述，我们也按照两个部分进行：基础的商业原理，对应的并购策略。   

案例方面，以欧美的过往案例为主，主要是欧美案例相对成熟、结果也已经很清晰。欧美也有大量的过度多元化、整合效果差的案例，但我们以对当前中国并购借鉴明显的成功案例为主。

战略原理一：并购提升市场份额

基础原理：规模经济（Economy of Scale）, 是一个历史悠久的经济学原理。绝大部分的产品制造，随着生产规模的增加，单位成本会逐步下降。更准确地说，累计产量翻番时，单位成本下降20-30%，形成一个完美的成本下降Log曲线。这一现象广泛存在；几乎所有的行业，包括服务性行业，成本下降曲线都类似，斜率大都在20-30%；其背后的道理就是众所周知的经验曲线，不仅存在于生产，也存在于采购、销售、研发等其他功能，且会贯穿于价值链上下游的各个环节。

并购策略：规模经济一个直接而重要的推论，就是不同企业有不同的产量积累时，就有经历不同的经验曲线；产量高的企业，成本曲线下降更快，更容易获取利润，即资产回报率和相对市场份额高度正相关。

加速经验曲线最自然的打法，是产能扩张、发展高效产能。但行业相对稳定和成熟时，产能扩张不够理性，而通过并购获取市场份额，可以提高回报，且进而形成龙头垄断地位。以下图的行业格局为例，市场份额排名第一的是企业A，然后是B和C，而企业D则在其中一个产品线上优势明显、效益高于行业平均线。对于这样一个行业格局，我们可以看到几个并购机会；如果A并购B，那么就具备了遥遥领先的市场份额，基本上Game Over；面对这种情况，B可以主动和C合并，形成类似A的规模，从而进入两分天下。并购总是有不确定性的，如果B不愿被A并购，A也可以选择并购D，强化自己的地位，进一步打压B和C。

当一个行业的增长放缓，有机增长的空间显著减少时，追求市场份额的并购就会明显增加，进入所谓的行业整合阶段，直至形成稳定的寡头竞争。上世纪最大的汽车公司，通用汽车，就是通过一系列的并购形成的。在资源类行业比如矿产石油，和规模制造业比如汽车家电，规模并购几乎是必然；甚至于寡头过于垄断，而被政府反垄断拆分，比如洛克菲勒的石油公司，又如曾经垄断了美国电信业的AT&T。

战略原理二：并购产生协同效应

基础原理：范围经济（Economy of Scope），是指产品品类增加而带来的单位成本的降低。更准确说，就是生产两种以上产品的成本低于生产单一种类的产品，这种效应通常来自共享的分销、研发和通用费用的分担。也就是说，规模经济来自单一产品的规模效应，而范围经济来自多产品的协同效应。容易想象，大部分快消品行业都具备这个特征。

并购策略：范围经济需要一个明确的共享机理，比方说，围绕日常消费的产品可以共享渠道和市场推广；再比如，面向的客户群不同，但产品的生产流程可以高度共享。如果没有清晰的共享机理，简单合并产品或业务是实现不了范围经济的。

基于范围经济的并购往往可以一箭双雕，在提升盈利的同时，降低盈利波动性，如下图所示。包装食品、消费家电的快消品企业，就是这类情况，其盈利因为多品类的关系，远较上游企业平稳，而低波动性也带来对应的估值溢价。

规模制造业和消费品企业，尽管发展路径不同，大部分都会发展成多业务的资产组合，典型如宝洁，就是通过不断的并购、形成了一系列个人和家庭健康护理的业务和品牌。也因此，要对资产组合不断进行评估和调整，在并购有前景的新业务的同时，处置业绩下滑或者战略不符的业务，比如宝洁以出售方式退出了休闲食品和咖啡业务。这是大型公司战略并购部门的核心任务，这方面的金融模型和实践都是很丰富的。

战略原理三：并购获得品牌积累价值

基础原理：磁滞现象（Hysteresis Effect）是一个在物理学和生物学上普遍存在的现象，原指磁化达到饱和然后逆返时不同的路径，见图中红色虚线；在经济上，是指某一现象达到某种强度后，其减弱或消失是滞后的；比方说，大部分消费品品牌需要长时间的积累，才能逐步建立被消费者信任的品质和品牌，但一个优秀的品牌建立之后，消费者会长时间信任、跟随这一品牌，不会轻易放弃，形成滞后的竞争壁垒。

并购策略：以LVMH之强大，为什么还要收购Tiffany？难道不可以自己搞一个竞争品牌吗？以雀巢在食品行业的地位，为什么还要不断并购呢？

答案是简单的：时间的价值。1837年创建的Tiffany，到1866年推出六爪镶嵌钻戒，经历了几十年契而不舍的积累，培育了品质和优雅的品牌内涵；其影响力逐步扩大到社会各方面，1961年的影片《蒂芙尼的早餐》成为了不朽的好莱坞经典，1967年受托设计NFL超级冠军杯，1978年受托设计NBA总冠军杯；2001年竟然找Pantone合作，把那了小蓝包装盒的蒂芙尼蓝，定义成了一个泛行业的标准色：“1837蓝”！这样的品牌，其内涵远远超出了产品本身，就是天价投入，也不可能短短几年就打造出来。

顶尖品牌的树立如此之难，那有捷径吗？答案是并购，溢价并购，以获得长期积累的品牌价值，获得无法改变的时间价值。尽管业界对LV并购Tiffany评价不一，以Tiffany在美国和全球的心智地位，LV的这笔交易很有可能是其最有眼光的并购之一，是阿诺德几十年资本之战老辣眼光的优雅表达，是时间对于时间的敬意。 品牌并购的挑战，并不在于财务尽调和商业尽调，而是对于品牌价值和潜力的评估；因为磁滞效应，只有把品牌放到一个拉长的时间轴上、进行前后多维度的综合考量，才能判断品牌的全周期价值。磁滞可以加速但不会消失，快速变化的中国市场给了中国企业加速品牌建设和迭代的机会，但品牌规律并不会消失，一流品牌并不能一蹴而就，毕竟品牌背后的人性是相同的。绝大部分的新消费品牌，开始让人眼前一亮、但很快就不再突出，起到了LTO类季节新品的功效，并不具备可持续的品牌力。

战略原理四：并购重塑供应链利润池

基础原理：这几年，供应链的重要性被越来越多地认识到。任何一个终端产品，几乎都是一个复杂供应链协同的产物。从原材料到深加工产品，供应链的每一步都有一定的增值，形成最终的产品价格；每一步的加价能力决定了那一步对应的利润空间，形成了所谓的全链条利润池。

但是，技术进步和需求变化会造成这个利润池不断发生变化，甚至彻底的消失。这个过程往往是漫长的，单一企业很容易忽略其变化而陷入困境。下图是 2005 年美国咖啡产业的利润池分布，看的出来，农户辛苦劳作的利润是很低的，加工环节放大了数倍的收入和利润，而咖啡店在当时还处在多品牌竞争的阶段，利润率还不高。

并购策略：2005 年前后的 10 年间，星巴克进行了几个零售端的整合，也从加工和设备上进行了投入和并购，形成了今天的垄断地位，不仅规模巨大，EBITDA率也显著上升，达到了15%。对比中国市场，因为家用市场规模小，零售咖啡产品的收入占比是低的，这几年高速发展的是连锁咖啡店。如果我们同样描绘一下中国市场的咖啡行业利润池，咖啡店这部分会是巨大的占比，但利润率因为过度竞争是偏低的。

面对一个偏长的供应链，并购策略的核心是找到利润池迁移的核心环节，比如下一代的咖啡店，然后纵横并购，推动和塑造行业利润池的变化。再以新能源车为例，新能源车彻底改变了汽车行业的利润池，消减了巨大的一块发动机制造环节，但创造了核心的电池环节，以及充电这样的服务类收入。这个行业未来二十年的演绎肯定出现有趣而有冲击力的并购，值得期待和关注。

战略原理五：并购跨越产业周期

基础原理：从农业到芯片，大部分行业都会经历周期性的的兴旺和衰退，而且，大部分的起伏是有一定的时间规律的；不同的行业有不同的周期驱动因素，表像也不尽相同，但反复的模式却是惊人的相似，其背后既有天气这样的自然周期，有工业生产的产能周期和库存周期，还有人性对变化的反应周期，因此总是不断地重复。

产业周期，是指整个产业受外界影响而经历的波动，不是单一企业受自身经营变化而产生的业绩波动，也不是宏观的经济周期；宏观周期归政策调控，企业经营是管理问题，产业周期才是资本问题。产业周期通常以年为单位，被供需关系所牵引，受约束于产能和技术的瓶颈。例如，生猪周期不仅是供需的矛盾，也和产业结构相关。半导体芯片对于巨大资本支出的依赖，也会走出很极端的周期。

并购策略：针对周期的并购策略，我们用下面两张图演示，但图中的周期显然是简化了的，真正的产业周期往往是长中短混在一起的。

面对产业周期的并购策略，基本上就是两种，一是逆周期投资扩张，二是逆周期并购整合。

逆周期资本扩张的核心是把握好新建产能的投入点，理想的进入点是产业走出了周期的低谷、进入了复苏期的区间；这样，新产能有良好的投产环境，且在周期繁荣期达产，将业务引领到新的高度。

逆周期并购和核心是耐心和机会。产业进入业绩下行周期时估值下行，甚至资产贱卖，但买方需要把握好收购和整合的时间和成本，过早收购经营压力大，过晚收购可能错过良好的复苏窗口。产业周期中，收购方自身也会有负债压力，需要对资产负债表有很好的把握。

逆周期策略可以带来巨大的收益，但需要一流的耐心和胆识；需要对产业有深刻的洞察，并在其基础上有对资产负债表的有很高水平的把握。能够穿越周期的企业家是很稀有的；就是在企业家人群中，都是最有战略能力的。

战略原理六：并购化解颠覆性创新

基础原理：随着技术进步的加速，颠覆性创新（Disruptive Innovation) 是指一项新的技术彻底取代上一代技术，并因此改写整个行业。著名的案例：数码相机取代了胶片，世界性品牌柯达因此几乎销声匿迹，iPhone和安卓带来了智能手机时代，而诺基亚特别努力却几无成果而黯然离场。       

自从克里斯坦森教授（Clayton Christensen）写了那本极为著名的《创新者的窘境》，剖析了为什么几乎所有的一流企业面对颠覆性创新几乎注定要失败，这一现象就成了企业战略不可回避的话题。这里，我们非常简要地解释一下：新技术进入一个市场并成熟起来需要一定的时间和积累，并不能一下子取代原有的主流产品。但优秀的新技术要么很快实现更好的产品特性，要么实现更低的成本，总之是更快速的经验曲线。一旦这条新曲线赶上了老曲线，颠覆就发生了（下图） 。而在这个交点之前，新技术并不比老技术高效，已经领先的龙头企业很难投入到一个与现存的成熟盈利技术争夺资源的新技术。而过了这个交点，再怎么挽救老技术都于事无补了。

并购策略：这种情况下，并购并支持颠覆性新技术的发展是一个很多龙头企业考虑的策略。但这一策略是一把双刃剑，成功率不高。在新技术成熟到颠覆点之前，整合到原有组织中，是很难的。颠覆性越强的技术，对于原有组织的冲击越大，也越难在原有组织中生存下去。而过了颠覆点，又很难整合。因此，从并购角度就有两个策略，一是参股投资，观察学习、潜在技术融合；二是并购策略，兼并、独立共存、业务整合。   

微软对OpenAI 的投资，就是典型的追踪爆发新技术的参股投资，微软在 Office 等主流产品中融入 OpenAI 的快速整合也是克服“非此发明综合症”的有力举动。   

腾讯凭借微信的快速崛起拿到了一张无可比拟的移动互联网船票，而Facebook则是通过并购WhatsApp锁定了从互联网到移动互联网的成功迁移。为什么Facebook愿意支付190亿美元收购一个几乎没有收入的聊天应用？是冲动吗？完全不是。并购WhatsApp之前，Facebook已经开始了从互联网到移动互联网的迁移，并开发了Facebook Messenger；但一番追踪下来，发现WhatsApp更适合移动环境，且在美国市场之外拥有超高的用户增长，有成为FaceBook杀手的潜力；事后证明，这笔交易的惊人对价不仅物有所值，且彻底保护了 Facebook 移动互联网第一的地位，并将其影响力扩展到了全球。从并购的角度，这个案例有一个非常重要的细节，就是在这笔并购之前，FaceBook 并购了一个叫Onavo 的应用，Onavo是一个移动设备的数据分析应用，可以在大量终端上精准追踪所有当时新兴的移动应用；为了准确并且独家地把握正在加速的移动互联网发展，Facebook 以并购的方式垄断了这些数据，并做出了正确的判断，在临近颠覆的时点上实施了这笔至关重要的交易

从理论回到实践：做少、做精、做开心

巴菲特说：人一生，不需要做很多事，尽可能不要犯错误，只需要做对很少的几件事儿就可以了。没听说过这老爷子读道德经，但无需多想就知道他肯定不是儒家。东西文化相通，越是重要的事情，越要做少、做精、做开心。

商业战略的基本原理，并购的底层逻辑，确实是简单易懂的；但开篇我们就说过，并购是最有冲击力的战略，但也是最为复杂的，最难执行的。很少有哪个案例是只涉及其中一个原理的，往往既有交叉又有重叠；实践中，还必须把握时机和节奏，更加不简单。正如巴老爷子所推崇，聪明的棒球击打者，不是什么球都打，球球全力以赴、反而效果很一般，而是只打高概率的球，才会经常打到本垒打。做并购，一定要耐心等待机会，不随意出击、不浅尝而止；要做到这样，就要专注，潜心体会行业的格局，等待最合适的机会出手；找到最坚实的底层逻辑，用最不取巧的方式去执行。

并购，当然是收购和整合公司，就肯定要整合不同的团队。如另一位睿智的老爷子芒格说，不要和不喜欢的人打交道，和喜欢的人共事才会成功。A叔的体会，模型好做，人心难测；改变人是一件比开发AI大模型还难的事儿，最好不要浪费时间。唯一的办法，就是把气味相投作为并购的先决条件，然后整合业务，整合团队。如果不能改变人，那又怎么整合团队？也不复杂，就是设计一套公平清晰、和直接贡献挂钩的利益格局。在合理的利益格局下，业务团队聚焦、各司其责，才会不断实现协同效应的基础。近年的管理研究也证实，随着数字化的深化，分权的组织远比集权的组织效率更高，更机动，也有更好的协同性，也更容易实现公平激励。

唯做少、做精、做开心，才是并购的成功之道。